债市处于乐观之前,悲观之后,对市场看法取决于资金性质

2017/10/30 15:10:36

墨菲定律:怕什么,就偏偏来什么!我们此前担心十年国债突破3.7%之后会有止损盘出现导致多杀多,近两周不幸出现。


我们之前判断的十年国债3.7%是强阻力位,近两周预判市场将“窄幅震荡,小幅承压”,无疑还是低估了市场调整的猛烈程度。


不过,我们一直强调债市9月份的阶段性行情存在局限性,源自基本面、流动性预期且由非银机构发动。但是非银和委外还处于不稳定的体系当中,基本是交易力量。而流动性完全掌控在央行手中,而在货币政策不松不紧的政策取向下,资金面无论松紧的单边预期都会被证伪,决定了行情的性质仍是交易性的。


3、6月份交易性行情的经验也导致市场的学习能力,行情的演绎更快,幅度更难测。这些都为近期的调整埋下了伏笔。如果先抛开具体原因,十一之后市场疲软的背后是,投资者的仓位决定了心态。6月份,很多投资者已经大幅降低久期和仓位,对调整并不担心,甚至“怕不跌”。


但三季度尤其是9月份之后,非银等交易盘在三季度有很强的做业绩冲动,加上对基本面较为一致的预期之下大举增持利率债(结合托管数据判断),久期也随之提升。增持利率债主要原因除了对基本面的判断之外,还在于信用债拿不到量。但是明显被增持的国债显然不是非银机构愿意长期持有的品种,具有浓厚的交易属性。但十一长假后市场遇定向降准利好不涨已经显露隐忧,GDP超预期被证伪后市场没有回复,再次发出“遇利好不涨”的不利信号。显然,仓位决定了心态,这为长端利率突破前高后的止损埋下伏笔。


收益率曲线会说话,配置盘和交易盘的分歧显而易见。10-5年利差极为平坦甚至倒挂反映出一个问题,配置盘和交易盘没能形成合力。而且十年期享受了较高的流动性溢价,在某种程度上一个较为拥挤的点。在交易盘力量单兵突进之后,配置盘毫无相应。而经济下行和流动性改善预期没有兑现,利率债供给增多,一旦突破重要上行阻力位和成本线,导致交易力量纷纷止损出局。


不幸的是,关于经济增速放缓等预期迟迟没有兑现,反倒是诸多不确定性因素纷至沓来,我们上周已经梳理了近期的利空因素。


利空一:9月份经济预期扰动。状态:已经证伪,但心有余悸!


利空二:9月金融数据超预期,尤其是非标抬头。状态:需要继续观察!


利空三:对十月份之后金融防风险政策升温的担忧。状态:难以证伪,但影响复杂!


利空四:美联储人选悬而未决。状态:尚待揭晓,但正向影响较小的路径演绎!


利空五:风险资产一度表现更佳,但稍纵即逝。状态:已经证伪!


利空六:资金面状况,目前已经大幅改善。状态:利空变利好,已经成为维护近期市场稳定的最重要正面因素,但后续的不确定性较大。


其中,最关键的几个边际变化是什么?


第一,市场对十九大之后中国“政通人和”的局面有了更高的认同度,经济增速放缓担忧进一步弱化,供给侧改革和金融防风险将得到坚定贯彻。而全球经济数据近期表现也多数超预期,比如全球PMI数据、美国三季度GDP等。


今年以来,市场低估了三个因素:外需、房地产和基建。其中,外需估计基本平稳为主,人民币升值和供给侧改革(价格上涨降低了竞争力,去产能弱化出口潜力)是偏负面因素。棚户区改造和货币化安置对房地产销售和去库存起到了积极作用。目前房地产库存已经明显去化,上市地产商补库存积极,投资与销售脱节的概率仍较大,预计稳中略降甚至平稳的概率不低。


最大的分歧还是基建层面,乐观者认为换届加上十三五规划等会刺激投资飙升,这一点短期无法证伪。悲观者看到了财政部87号文、约束地方政府债务等对融资需求的影响。我们认为,环保、地方政府债务、金融防风险是地方政府的三大制约因素,这一点没有变化。但是,换届后的地方政府行为的确存在变数。而上市企业盈利持续好转,加上本届政府对企业家精神的强调,“补短板”成为供给侧改革的重心,有助于刺激企业设备投资和融资需求。


事实上,市场大的分歧没有,明年中国经济很可能整体平稳,不过之前对增速小幅放缓是主流预期,目前较为平稳的预期开始明显升温。中金宏观研究认为,明年中国实际GDP保持平稳,而名义GDP增速小幅放缓。明年GDP目标将备受关注,在更强调经济增长质量的情况下,会否有所微调值得关注。不过,我们想强调,对中国经济增速过度的乐观和悲观都可能会孕育预期差机会。


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第二,国内外通胀预期升温,全球宽松货币政退出趋势更为明显。美元触底反弹加上美联储人选都带来新的不确定性。我们看到,不仅仅是中国债市突破了前期高点,十年期美债也突破了2.4%的阻力位,两年期美债更是持续上行。这背后与美联储人选等不确定性有关,也源于全球通胀预期担忧升温。


为何欧美宽松货币政策没有带来高通胀,主流的解读是贫富差距拉大后的消费倾向降低问题、资金流向资产市场推升股市等泡沫以及共享经济等。而中国供给侧改革推动价格上涨,加上特朗普税改导致的财政效应、油价上涨都导致全球“再通胀”预期在升温。而中国的供给侧改革取得了明显的成效,去产能、去产量之后,需求端的刺激很可能带来通胀的非线性变化。


甚至我们注意到国内也开始出现加息的声音,一方面纠正市场化利率与管制利率之间的水位差,另一方面也源于通胀预期的升温。毕竟货基膨胀等均与前者有密不可分的关系。我们还不认为这是大概率事件,而且即便加息,由于市场利率早已经高企,更多取决于央行的公开市场操作,对债市市场的冲击有限,但其背后反映预期变化值得关注。


我们也不认为央行一定要跟随美联储加息而上调OMO利率。但是,近期美国经济超预期、美联储加息预期升温、前期调整较深等都导致美元迎来阶段性反弹窗口,这对人民币汇率和货币政策会形成更大制约,这一点更值得关注。


第三,金融防风险将是长期任务,将得到坚定贯彻。而委外等仍处于不稳定的体系当中,理财的负债端和资产端仍面临倒挂风险,而同业负债仍面临成本和政策风险。当然,我们仍然判断,金融防风险的重心也在变化,内涵已经不仅仅是同业杠杆(对应债市需求),还包括了国企去杠杆、约束地方政府债务、资管同一监管、非标与影子银行等。周小川在华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间,发表演讲称金稳委将重点关注四个方面的问题,影子银行、资产管理行业、互联网金融、金融控股公司。


此外,金融去杠杆取得了一定的成效是市场各方共识,从M2、银行总资产和理财增速都可以得到佐证。而且,市场最担心的时刻仍是今年4-5月份,当时呈现出监管竞争的格局,将投资者担忧情绪推升到极致。因此,未来金融防风险、去杠杆仍将继续,对债市仍将带来冲击和摩擦。但硬性去杠杆的可能性不大,冲击程度将有限。其中,我们重申之前的看法,在金融生态链重塑过程中,低等级信用债将面临更大的价值重估压力。


第四,货币政策稳健中性、不松不紧难改,对新推出的两月期逆回购等不应做过度解读。央行在上周推出两月期(63天)逆回购操作。其实央行在二季度货币政策执行报告中就提到:“公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性,研究丰富逆回购期限品种”。该逆回购到期日恰好在年底财政存款投放阶段,短期有助于降低7天和14天逆回购的滚动压力,并熨平财政存款收放节奏的影响。最终利率为2.9%,也基本符合预期。显然,虽然是一个中性政策,但还是有助于资金面和流动性的平稳,对稳定债市情绪有所裨益。


需要提及的是,目前信贷和社融数据较为强劲,且贷款利率不高,这与2011年熊市形成了鲜明对比,2011年信用导致债市、贷款利率同步飙升,对实体经济形成了更快的反馈。但目前金融支持实体经济的情况良好,银行间市场资金紧张及债市利率上调对经济的冲击较小,由此倒逼货币政策大幅调整的概率较小。


此外,债市供求关系仍偏弱,加上情绪不佳,一级带动二级的风险需要在短期加以关注。由于非银机构止损压力大,遭遇本次重创之后短期难有凝聚做多共识。个别银行定开型产品赎回可能仍会带来局部冲击。而对于配置盘,银行自营没有看到增持动力。除去老生常谈的钱少、钱短、钱贵问题外,年底银行纷纷发行二级资本债补充资本金,最终以互持为主并占用债券投资额度。而债券净值波动容易影响到损益表及资本充足率,也导致银行自营难以有太强的配债需求,尤其是长久期品种。


保险机构在5-6月份加大配置力度之后,加上保费开门红效应在下半年都会褪去,有限资源还是在配置非标等资产,对纯债的配置力量也捉襟见肘。但另一方面是利率债的净发行压力四季度不小。信贷额度控制之下,企业融资渠道可能又会回到非标和债券,融资需求不减。这种环境下,一级带动二级的风险仍需要稍加提防。


信用债抗跌能否持续?利率债已经突破前高,但信用债表现出明显抗跌性。我们认为这背后可能有几方面原因:


首先,利率债本身的交易特性更明显,近日止损压力大。而信用债还是诸多投资者尤其是非银机构的底仓配置品种,票息行情是主流判断;


其次,信用债的供给压力相对而言要更小,优质企业发行意愿仍低,房地产等企业难以通过信用债融资,低等级信用债发行难度大。而利率债的发行节奏更为刚性且净供给量更大;


其次,信用债的流动性也更差,存在滞后反应的可能。短期而言,相比信用事件、流动性冲击,我们最担心的还是委外链条的政策风险,如果由此导致赎回等压力,可能导致被迫抛售信用债的情况。显然,鉴于信用利差处于较低水平,利率债上行无疑对信用债构成补跌压力。近期在政府隐性担保相关融资渠道收紧的情况下,城投公司尽量保障商业化融资渠道畅通,退出平台的案例明显增多。中长期来看,城投板块整体金边属性仍将逐步淡化,面临的估值风险加大。


虽然负面因素和不确定性因素不少,对债市悲观的意义已经不大。债市毕竟已经经历了货基赎回、人民币贬值和美债上行、名义GDP和PPI高点、金融监管竞争、流动性紧张等五重考验。而“三去一降一补”的“一降”即降成本显然还没有达到,收益率大幅上行显然也不是政策目标。


目前收益率水平尤其是中短端和超长端已经明显超过了历史中枢水平,连十年期国债也已经明显脱离3.5-3.6%的历史中枢水平,显然已经消化了诸多利空因素。而基于我们的判断,关于经济增速、通胀预期、金融防风险等诸多风险点未来都存在预期反复的可能。显然债市仍面临压力,但继续调整的空间会较为有限。


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市场新的锚在哪里?我们之前曾判断市场有两个锚:


一是3月底点位,需要基本面超预期弱化才能突破;


二是5月份高点,不幸三次挑战之后被突破。


我们认为即便悲观情景出现,十年国债也很难超过2011年的高点,即4.1%的水平。2011年,通胀压力明显更大,城投、房地产投资和融资需求更强劲,经济增速更高,货币政策紧缩更为坚决、严厉,回购利率明显更高。如果达到该点位,包括信贷等在内的融资成本也会倒逼上行,从而更快的反作用于实体经济,难于持续。


 


债市处于“乐观之前,悲观之后”,对市场看法取决于资金性质。对配置型机构,比如保险机构,债市配置价值已经体现,未来应该珍惜每一次调整的机会。对交易型投资者,中短端票息机会仍是主要着力点,居安待机。尽量避开收益率曲线上反应预期较为充分、拥挤的点,比如之前提示的十年期,选择相对性价比高的点(1-5年)等待机会,居安待机。一旦出现熊陡,说明市场已经反映基本面悲观预期,新的预期差机会可能将出现。我们重申货币政策不松不紧=市场难涨难跌,至少短端的波动空间仍限制约较为狭窄的范围内。


久期方面,我们依然是两手防范,建议不过短,避免同业存单的再投资风险,但收益率曲线过于平坦,十年期享受了较高的流动性溢价,承担久期风险的性价比一般。继续规避低等级信用债。对于保险等机构,银行信贷额度在四季度所剩无几,信用债市场情绪低迷,房地产等企业融资渠道收窄,非标的投资机会值得密切关注。


本文来源:债市观察

作者:文 | 张继强  仇文竹

中金公司宏观分析师


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